Going Private: Was Führungskräfte und Aufsichtsräte wissen müssen, bevor ein Unternehmen von der Börse genommen wird

Unternehmensvorstand mit Entscheidungsrahmen für Going-private-Transaktionen

Wenn ein börsennotiertes Unternehmen sich vom Markt zurückzieht, ist die Entscheidung selten einfach. Es gibt eine Kurzfassung: Die Käufer sind der Meinung, dass das Unternehmen mehr wert ist, als es der öffentliche Markt bewertet, und die Transaktionsstruktur ermöglicht es ihnen, diesen Wert zu realisieren. Aber die Kurzfassung lässt den Großteil dessen außer Acht, was für die Führungskräfte und Vorstandsmitglieder tatsächlich relevant ist, die es zum Erfolg führen müssen.

Going-private-Transaktionen haben sich als strategische Option für mittelgroße und größere börsennotierte Unternehmen beschleunigt. Die Motivationen reichen vom Entkommen aus dem Quartalsergebniszyklus über die Durchführung einer Transformation, die geduldiges Kapital erfordert, bis hin zur Korrektur einer Bewertungsdiskrepanz, die öffentliche Investoren nicht behoben haben. Es ist entscheidend zu verstehen, was diese Transaktionen tatsächlich beinhalten und was sie von der Unternehmensführung erfordern, bevor eine ernsthafte Bewertung stattfindet.

Wichtige Fakten

Going-private-Transaktionen in den USA beliefen sich in Spitzenjahren auf über 200 Milliarden US-Dollar jährlich, wobei PE-gestützte Take-privates den größten Anteil nach Wert ausmachten, laut PitchBook Private-Equity-Daten.

Der typische Take-private-Aufschlag beträgt 25 bis 40 % über dem ungestörten Aktienkurs, obwohl komplexe Situationen und wettbewerbliche Auktionsprozesse die Aufschläge höher treiben können, laut Deloitte M&A-Transaktionsforschung.

Das Harvard Law School Forum on Corporate Governance dokumentiert, dass Unternehmen, die von PE-Firmen privatisiert wurden, typischerweise innerhalb von 3 Jahren nach der Transaktion eine EBITDA-Margenverbesserung von 2 bis 5 Prozentpunkten aufweisen, die in den frühen Jahren hauptsächlich durch Kostendisziplin und nicht durch Umsatzwachstum erzielt wird.

Was "Going Private" tatsächlich bedeutet

Eine Going-private-Transaktion nimmt ein börsennotiertes Unternehmen von einer Wertpapierbörse und bringt es in privates Eigentum über. Die öffentlichen Aktionäre werden ausgekauft, typischerweise zu einem Aufschlag auf den Aktienkurs vor der Ankündigung. Nach Abschluss der Transaktion reicht das Unternehmen keine öffentlichen Finanzberichte mehr ein, hat keine börsennotierten Anteile mehr und unterliegt nicht mehr den Meldepflichten, Vollmachtsregeln und der Prüfung, die mit dem Status des öffentlichen Marktes einhergehen.

Die häufigsten Formen sind:

Leveraged Buyout (LBO): Eine Private-Equity-Firma (oder ein Konsortium) erwirbt das Unternehmen mithilfe einer Kombination aus Eigenkapital und erheblichen Schulden, wobei die Schulden typischerweise auf der Bilanz des übernommenen Unternehmens platziert werden. Die Cashflows des übernommenen Unternehmens bedienen diese Schulden. Die PE-Firma zielt darauf ab, das Unternehmen zu verbessern, Schulden abzubauen und innerhalb eines Zeitrahmens von 4 bis 7 Jahren durch einen Verkauf, Secondary Buyout oder Re-IPO auszusteigen.

Management Buyout (MBO): Das bestehende Management-Team, oft mit Private-Equity-Unterstützung, erwirbt die Kontrolle über das Unternehmen. Das Management-Team rollt in der Regel Eigenkapital und übernimmt neben dem PE-Sponsor ein erhebliches finanzielles Risiko. Die Ausrichtung zwischen Management-Anreizen und Geschäftsergebnissen ist bei einer MBO-Struktur in der Regel schärfer.

Take-private durch einen strategischen Käufer: Ein größeres Unternehmen oder eine Gruppe privater Investoren erwirbt das öffentliche Unternehmen vollständig, zahlt öffentliche Aktionäre aus und nimmt die Aktien vom Markt. Dies unterscheidet sich von einem PE-LBO dadurch, dass der Erwerber möglicherweise strategische und nicht rein finanzielle Motivationen hat.

Sponsor-zu-Sponsor: Eine PE-Firma, die bereits ein Unternehmen besitzt, kann es an die Börse bringen und dann wieder privatisieren, oder eine PE-Firma kann von einer anderen erwerben. Dies sind Sekundärtransaktionen, die im Mittelstand verbreitet sind.

Warum Unternehmen Going Private gehen

Die Motivationen für Going Private variieren je nach Situation, aber mehrere Muster wiederholen sich.

Entkommen aus dem Kurzfristdenken. Öffentliche Märkte bewerten Unternehmen nach kurzfristigen Ergebnissen und Prognosen. Für Unternehmen, die heute stark investieren müssen, um in 3 bis 5 Jahren Renditen zu erzielen, schafft die Struktur des öffentlichen Marktes einen strukturellen Konflikt. Management-Teams, die in eine mehrjährige Transformation investieren würden, finden sich stattdessen dabei, das nächste Quartal zu managen, um einen Aktienkursrückgang zu vermeiden, der aktivistischen Druck oder Vorstandsscrutiny auslöst. Going Private beseitigt diesen strukturellen Druck, ersetzt ihn aber durch PE-Renditeerwartungen, die ihre eigenen Zeitrahmenbeschränkungen haben.

Bewertungsdiskrepanzen. Manchmal bewertet der öffentliche Markt ein Unternehmen dauerhaft falsch. Dies ist am häufigsten, wenn ein Unternehmen nicht sauber in Analystenabdeckungskategorien passt, wenn das Unternehmen eine komplexe Struktur hat, die seine zugrunde liegende Ökonomie verbirgt, oder wenn das Unternehmen zu klein ist, um institutionelle Investorenaufmerksamkeit zu gewinnen. Wenn der öffentliche Streubesitz dünn und das Handelsvolumen niedrig ist, spiegelt der Marktpreis möglicherweise nicht das wider, was ein gut informierter strategischer oder finanzieller Käufer zahlen würde.

Transformation, die Disruption erfordert. Einige Unternehmen müssen auf eine Weise abgebaut und neu aufgebaut werden, die unter öffentlicher Prüfung äußerst schwierig wäre: Umstrukturierung der Kostenbasis, Austritt aus Legacy-Geschäften, Änderung von Preismodellen oder Übernahmen, die die Ergebnisse kurzfristig komprimieren, bevor sie Wert hinzufügen. Privates Eigentum bietet operativen Spielraum, um kurzfristige Schmerzen zu absorbieren.

Regulatorische oder Berichterstattungskosten. Für kleinere börsennotierte Unternehmen können die Kosten für Sarbanes-Oxley-Compliance, SEC-Berichterstattung, Investor Relations und die Managementaufmerksamkeit, die für Quartalsgespräche erforderlich ist, unverhältnismäßig zu den Vorteilen des öffentlichen Marktzugangs sein. Going Private reduziert diesen Overhead, beseitigt aber nicht vollständig die Governance-Anforderungen.

Die Mechanismen einer Going-private-Transaktion

Das Verständnis der Funktionsweise dieser Transaktionen hilft Management-Teams, konstruktiv zu engagieren, anstatt Passagiere in einem Prozess zu sein.

Deal-Struktur und Preisgestaltung

Going-private-Transaktionen werden typischerweise zu einem Aufschlag auf den ungestörten Aktienkurs bepreist (der Preis vor dem Auftreten jeglicher Transaktionsspekulation auf dem Markt). Für PE-geführte Transaktionen liegt dieser Aufschlag typischerweise zwischen 20 % und 40 %. Boards haben eine treuhänderische Pflicht, den Aktionärswert zu maximieren, was bedeutet, dass die Verhandlungsdynamik den Erwerber darin einschließt, den Aufschlag zu minimieren, und das Board, ihn zu maximieren.

Sonderausschüsse unabhängiger Direktoren werden typischerweise gebildet, um Going-private-Vorschläge zu bewerten und im Namen öffentlicher Aktionäre zu verhandeln. Investmentbanken werden beauftragt, Fairness Opinions zu erstellen. Diese Prozesse sind sowohl genuinely wichtig als auch erheblich zeitaufwendig.

Leverage und Kapitalstruktur

In einem LBO wird der Deal mit etwas Eigenkapital vom PE-Sponsor und einer erheblichen Schuldenlast finanziert, oft 4 bis 7x EBITDA, abhängig von den Marktbedingungen und der Stabilität der Cashflows des Unternehmens. Diese Schulden umfassen typischerweise ein vorrangiges gesichertes Darlehen, manchmal eine revolvierende Kreditfazilität und potenziell Junior-Kapital in Form von nachrangigen Schulden oder Vorzugskapital.

Die Zinszahlungen auf diese Schulden kommen aus dem Cashflow des Unternehmens, bevor jegliche Wachstumsinvestitionen, Verbesserungen der Mitarbeitervergütung oder Renditen für die Eigenkapitalgeber getätigt werden. Das Verständnis der Kapitalstruktur nach Abschluss ist wesentlich: Ein Unternehmen, das vor der Transaktion 30 Mio. US-Dollar an freiem Cashflow generierte, könnte feststellen, dass 20 Mio. US-Dollar davon für den Schuldendienst aufgewendet werden, was 10 Mio. US-Dollar für alles andere übrig lässt.

Der Vorteil des Leverage besteht darin, dass Eigenkapitalrenditen amplified werden, wenn das Unternehmen gut performt. Ein PE-Sponsor, der 200 Mio. US-Dollar Eigenkapital in eine 1-Mrd.-US-Dollar-Transaktion einbringt, die bei 1,4 Mrd. US-Dollar aussteigt, hat eine 2-fache Eigenkapitalrendite erzielt, obwohl der Unternehmenswert nur um 40 % gestiegen ist. Das ist die Mathematik, die LBOs attraktiv macht.

Management Rollover und Anreize

In den meisten PE-gestützten Going-private-Transaktionen wird erwartet, dass das Management-Team einen Teil ihres bestehenden Eigenkapitals rollt (PE-Fonds-Eigenkapital oder Management-Eigenkapital in der neuen Struktur erhält) und einen neuen Anreizplan akzeptiert. Management-Eigenkapital in PE-gestützten Unternehmen vested typischerweise basierend auf Renditen beim Exit und nicht auf Zeit, was eine starke Ausrichtung schafft, aber auch persönliches finanzielles Risiko konzentriert.

Die Verhandlung der Management-Eigenkapitalbedingungen ist einer der folgenreichsten Teile jeder Going-private-Transaktion für die beteiligten Führungskräfte. Die Größe des Management-Eigenkapitalpools, der Ausübungspreis der Optionen, die Renditeschwellen für das Vesting und die Behandlung von Eigenkapital in verschiedenen Exit-Szenarien bestimmen alle, ob die Managementbeteiligung tatsächlich wertvoll oder größtenteils nominell ist.

Was sich nach dem Going Private ändert

Die Governance-, Betriebs- und Kulturveränderungen nach einer Going-private-Transaktion sind oft bedeutender als Management-Teams antizipieren.

Board-Zusammensetzung und Aufsicht. Der PE-Sponsor kontrolliert typischerweise den Board. Dies ist nicht dasselbe wie ein Board eines börsennotierten Unternehmens mit unabhängigen Direktoren und einer Mischung aus Perspektiven. PE-gestützte Boards treffen sich häufiger, beschäftigen sich tiefer mit operativen Details und haben direkte finanzielle Einsätze bei den Ergebnissen. Management-Teams, die an Boards börsennotierter Unternehmen gewöhnt sind, erleben dies manchmal als einen Schritt in der Rechenschaftspflicht nach oben und manchmal als Schritt in eine direktere Eigentümerbeziehung.

Berichterstattung und Transparenz. Das Unternehmen reicht keine öffentlichen Finanzdaten mehr ein, aber der PE-Sponsor und die Kreditgeber erfordern weiterhin detaillierte Berichte. Monatliche Management-Accounts, rollende 13-Wochen-Cashflow-Prognosen und regelmäßige Board-Pakete ersetzen den vierteljährlichen 10-Q-Prozess. Das externe Publikum ist kleiner, aber die interne Berichterstattungsdisziplin intensiviert sich oft.

Der Exit-Horizont. PE-Fonds haben definierte Laufzeiten, typischerweise 10 Jahre, mit Investitionsperioden von 3 bis 5 Jahren und einer Zielhaltedauer für einzelne Investitionen. Management-Teams in PE-gestützten Unternehmen arbeiten mit dem Wissen, dass das Unternehmen innerhalb eines endlichen Fensters wieder verkauft wird. Dies konzentriert den Fokus und schafft Dringlichkeit, bedeutet aber auch, dass strategische Entscheidungen im Kontext dessen getroffen werden, was den Wert bei einem bestimmten Exit-Punkt maximiert, und nicht was über einen unbestimmten Horizont optimal ist.

Kostenmanagement. PE-Eigentümer sind typischerweise aggressiver bei Kosten als Aktionäre börsennotierter Unternehmen. Die ersten 100 Tage nach dem Abschluss umfassen oft eine detaillierte betriebliche Überprüfung und die Identifizierung von Kostensenkungsmöglichkeiten. Management-Teams, die zögerlich waren, Restrukturierungsmaßnahmen in einem öffentlichen Kontext zu ergreifen, stellen manchmal fest, dass das PE-Eigentumsmodell Entscheidungen erzwingt, von denen sie wussten, dass sie richtig waren, aber vermieden hatten.

Wann Going Private sinnvoll ist (und wann nicht)

Going Private ist inherent weder überlegen noch unterlegen gegenüber dem Verbleib an der Börse. Es ist eine strukturelle Wahl, die für manche Situationen besser passt als für andere.

Es neigt dazu, sinnvoll zu sein, wenn:

Das Unternehmen starke, stabile Cashflows hat, die Schulden bedienen können
Das Management-Team auf einem Transformationsplan ausgerichtet ist, der 3 bis 5 Jahre Ausführung ohne öffentliche Marktinterferenz erfordert
Eine echte Bewertungsdiskrepanz besteht, die eine Transaktion korrigieren kann
Der PE-Sponsor relevante Branchenerfahrung und Beziehungen hat, die über das Kapital hinaus operativen Wert hinzufügen

Es neigt dazu, nicht sinnvoll zu sein, wenn:

Das Unternehmen kontinuierlichen Kapitalmarktzugang für Übernahmen oder organische Investitionen benötigt
Die Cashflows zu variabel oder unsicher sind, um bedeutenden Leverage zu unterstützen
Das Management-Team nicht auf die Intensität der Rechenschaftspflicht des PE-Eigentums vorbereitet ist
Die Bewertungslücke nicht weit genug ist, um Transaktionskosten, Deal-Gebühren und die Prämie, die erforderlich ist, um öffentliche Aktionäre auszukaufen, zu absorbieren

Für Mittelstandsführungskräfte, die eine Going-private-Transaktion erwägen, ist das nützlichste Framing, darüber nachzudenken, was der Status des öffentlichen Marktes tatsächlich bietet gegenüber dem, was er kostet. Wenn die Antwort lautet: "Wir haben öffentliche Währung für Übernahmen, die wir nicht machen, institutionelle Investoren, die unsere Geschichte nicht verstehen, und Quartalsergebnisdruck, der die Investitionen verhindert, von denen wir wissen, dass wir sie machen müssen," verdient der Fall für Going Private eine ernsthafte Bewertung.

Die Entscheidung steht in direktem Zusammenhang damit, wie das Unternehmen über seine Unternehmensstrategie und seinen langfristigen Wertschöpfungsansatz nachdenkt. Es ist ein strukturelles Werkzeug, keine Strategie an sich. Das Unternehmen muss trotzdem performen.

Weiterführende Lektüre:

Business & Digital Transformation